Los planes de austeridad de los países periféricos pueden fallar por falta de credibilidad. Lo que se necesita es una combinación de financiamiento generoso con reestructuración: lo primero, para revertir el pánico autocumplido, lo segundo, para reconocer las realidades de la insolvencia
MARTIN WOLF ()
Las líneas de falla en la unión monetaria se revelan. La promesa era que la eurozona liberaría a sus miembros de las crisis cambiarias. Pero, como yo y otros advertimos, hay que tener cuidado con lo que se desea: las crisis de crédito reemplazarían a las crisis cambiarias, y es probable que sean aún peores.
¿Por qué llevaría una unión monetaria a crisis de crédito? Una respuesta es que las divergencias en los costos relativos llevan a desequilibrios comerciales estructurales: grandes déficit externos cuando las economías menos competitivas se acercan al crecimiento potencial. Los sectores público o privado deben entonces gastar más que sus ingresos para sostener el pleno empleo. Tal exceso de gasto debe, entonces, financiarse desde el exterior, Al final, esos préstamos se acaban. Si los préstamos se hacen a través del sector bancario, como en Irlanda o España, primero habrá una crisis financiera. Si los préstamos van a través del sector público, como en Grecia, la crisis se verá primero en las finanzas del estado.
Una respuesta más profunda es que la tasa de interés común se verá muy baja en algunos países miembros. En la eurozona, el hecho de que la tasa de interés globales fueran bajas y la demanda en las economías clave débil, exacerbó este efecto. Estas tasas de interés ultrabajas desencadenaron burbujas en los precios de los activos y booms de crédito en las economías periféricas. Estas, a su vez, incentivaron los auges en la construcción. En estas circunstancias, lo que el desaparecido John Kenneth Galbraith llamó “bezzle” -los crímenes financieros- suben para aparecer en el crash. A medida que el sistema financiero implosiona, la economía colapsa y las finanzas públicas, aparentemente fuertes en el auge, de pronto cambian para peor.
El resultado es una enorme crisis de crédito. Bajo una tasa de cambio flotante, parte de la presión se alivia mediante una tasa de cambio en alza durante el auge y en declinación en la caída. Con un tipo de cambio fijo, estas válvulas de seguridad se pierden. En cambio, tenemos una crisis conjunta de competitividad y crédito. La solución para la pérdida de competitividad es una drástica caída en los precios. Pero eso empeora la crisis de crédito: esto es, la deflación de la deuda, como Irlanda sabe.
Ese es un sentido en el que una crisis cambiaria es menos mala que una crisis crediticia. Pero un incumplimiento soberano también sacude la confianza en el estado, que es el cimiento del orden político y legal. Una crisis bancaria es casi igual de dañina. Una crisis cambiaria, por sí sola, no lo es.
Este es el contexto en el que hay que entender la crisis de la eurozona. En los antiguos días del Sistema Monetario Europeo, habrían habido crisis cambiarias en los países periféricos, en las que las monedas griega, irlandesa, portuguesa, española, italiana y tal vez otras, habrían colapsado ante el viejo marco alemán. Eso le pasó a la libra esterlina. Si Irlanda aún estuviera en el área de la libra, su moneda habría caído en paralelo.
Ahora la eurozona debe abordar sus crisis de crédito. No lo está haciendo bien. Pese a improvisaciones heroicas, los indicadores de riesgo de la deuda soberana de los países menos creíbles han alcanzado niveles exaltados. Los mercados ignoraron los riesgos en el boom y se volvieron de modo salvaje en contra de los créditos más débiles en la caída.
La dinámica subyacente es, de nuevo, parecida a las de las crisis cambiarias. En la última, los gobiernos se sienten forzados a ofrecer tasas de interés tan altas que socavan la credibilidad en lugar de elevarla. En las crisis de crédito, los mercados otra vez imponen tasas insoportables, Un país creíble disfruta de tasas de interés bajas que fortalecen la confianza. Un país que carece de esa credibilidad enfrentan tasas de interés que socavan la confianza. Las expectativas son autocumplidas. Eso es lo que está pasando en los créditos de la periferia de la eurozona: los países de crecimiento más lento con grandes déficit fiscales no pueden prometer un ajuste suficiente, dadas las altas tasas de interés, como para fortalecer su credibilidad. La austeridad puede fallar en entregar la credibilidad que promete.
En este escenario, entonces, ¿qué deben hacer los países individuales y la eurozona? No lo que se hizo en Irlanda, es una respuesta. El sistema bancario irlandés es peor que demasiado grande para quebrar: es demasiado grande para rescatar. El primer deber del estado es salvarse a sí mismo, no recargar a los contribuyentes con obligaciones para rescatar a prestamistas despreocupados. Si la eurozona no es una “unión de transferencias” tiene que funcionar en ambas direcciones: los contribuyentes de un estado no deberían rescatar a los de otros de tener que salvar a sus bancos de sus tonterías.
El estado irlandés debería haberse salvado a sí mismo con drásticas reestructuraciones de sus pasivos bancarios. La deuda de los bancos simplemente no puede ser deuda pública. Si tuviera que ser así, los banqueros deberían ser servidores públicos y los bancos, departamentos de gobierno. Ciertamente, los acreedores deben recibir el golpe, en cambio. Eso deja a los emisores soberanos. Lo que se necesita aquí, como reconocen los líderes de la eurozona, es una combinación de financiamiento generoso con reestructuración: lo primero, para revertir el pánico autocumplido, lo segundo, para reconocer las realidades de la insolvencia. Manejar esta combinación puede ser muy complicado.
Más aún, sin importar lo importante que puedan ser tales recursos, la membresía de la unión monetaria ha transformado la posición financiera de sus miembros, privados de un banco central y de la flexibilidad cambiaria. Como resultado, es mucho más probable que antes que sean conducidos a un default, algo de lo que los mercados se dan cuenta. Las únicas salidas serían que el Banco Central Europeo comprara la deuda pública o una unión fiscal con la capacidad de rescatar miembros en problemas. Ambas son inconcebibles, Alemania se retiraría primero. Entonces ahora la gran respuesta no es si la eurozona puede evitar una oleada de crisis fiscales convertidas en financieras. La pregunta es si la unión sobrevivirá. Un artículo esta semana de José-Ignacio Torreblanca del European Council of Foreign Relations en Madrid, con sus quejas acerca de las actitudes alemanas, sugieren cuál puede ser la respuesta: no.
Este es un tema político más que económico. Es posible que una unión monetaria sobreviva los incumplimientos soberanos. La pregunta es más bien si los miembros creen que los arreglos siguen siendo beneficiosos. La dificultad para los países excedentarios es que deben financiar a aquellos en déficit, aceptar ajustes externos o empujar a la eurozona hacia un excedente externo. La dificultad para los países deficitarios es que el costo de dejar la eurozona es enfrentar crisis de deuda. Si ya han ocurrido, los costos se verán menores. Si piensan que han reemplazado las crisis cambiarias con las crediticias, que ni siquiera restauran la competitividad y el crecimiento, pueden ver la unión como un mal negocio. El pegamento político puede derretirse. Estas calamidades pasan. Depende de los miembros que no ocurran.
Fuente:http://www.cronista.com/
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